试论我国证券内幕交易法律规制的完善

作者:王艺文 时间:2016-12-22 9:40:41 阅读:3997次

摘要

    自1984年11月14日,上海飞乐音响股份有限公司向社会发行了第一支股票以来,我国的证券市场从无到有,从场外市场到证券交易所的场内市场,走过了风风雨雨的29年。证券内幕交易行为无时无刻不在发生。内幕交易行为与证券市场相伴相生。证券内幕交易行为,违背了证券市场“公开、公平、公正”的原则,损害了投资者的合法利益,影响了证券市场的持续健康发展。中国政府主导型的证券市场,决定了政府在证券市场的产生和发展中发挥着重要的作用。正是由于政府的这种主导作用,在证券市场中扮演着运动员和裁判员的双重角色,其监管效果往往很难令人满意。目前我国已建立起证券内幕交易的监管机制,但仍然需要加以完善,以更好地保护投资者的权益。

    本文以证券内幕交易的法律规制为研究对象,结合法学和金融学的知识,综合运用比较研究法,历史分析法和法解释学等方法,在对我国证券内幕交易进行深入分析的基础上,吸收了美国对于证券内幕交易法律规制的经验,重点探讨了完善我国证券内幕交易法律规制的措施,并对我国目前的证券内幕交易的法律规制进行分析,进而提出建议,以期更好地促进中国证券市场的健康发展。本文拟从以下四个部分进行探讨:

    第一部分讨论证券内幕交易法律规制的模式及必要性,本部分旨在为本文提供一个知识背景,通过介绍当今世界各国存在的证券内幕交易规制的两种模式,以及对证券内幕交易法律规制的必要性,为本文以后展开论述奠定基础。

    第二部分讨论我国证券内幕交易法律规制的现状及存在的缺陷,本部分介绍了我国证券内幕交易的法律规制,并从内幕交易的民事责任、刑事责任、行政责任三个方面阐述了我国证券内幕交易法律规制的缺陷。

    第三部分讨论美国证券内幕交易的法律规制,以及对我国的启示,本部分介绍了美国证券内幕交易的法律规制,以及完善我国内幕交易法律规制的启示。

    第四部分讨论完善我国证券内幕交易法律规制的建议,本部分从完善民事责任、刑事责任、行政责任三个角度出发,详细阐述了完善我国证券内幕交易法律规制的建议。

【关键词】 证券市场 内幕交易 法律规制

The perfection of securities insider trading

legal regulation in china

Abstract


    Since China's securities market is estalished, securities insider trading behavior occurs "every day, every hour, every minute, and sometimes  even don't rest on Sunday". The securities fraud may be as old as the stock market. Securities insider trading as a serious illegal act in the stock market, it not only infringes  the  interests of investors and investment confidence,but also affects the normal order of securities market,it  seriously violates  "openness, fairness and justice" principle of the securities market. Because of the government's dominant role in the securities market,it plays a dual role of athletes and referees,so its regulatory effect is often difficult to satisfactory. Although our country has set up a supervision mechanism of securities insider trading, in order to to punish lawbreakers and protect rights and interests of investors,the prevention measures and responsibilities is still need to be perfected,.

    This paper is based on the legal regulation of the securities insider trading as the research object, combined with the knowledge of law and finance, integrated use of comparative research, the methods of historical analysis and the method of hermeneutics.On the basis of in-depth analysis,this paper absorbes the experience for the regulation of securities insider trading laws in the United States, probes into the measures to perfect legal regulation of securities insider trading in China. At last,it analyzes the legal regulation of securities insider trading in China and put forward suggestions. This paper consisits of four parts:


    Part One of the paper discusses the modes of the securities insider trading and the necessity of legal regulation. This part of the paper is dedicated to provide you with a knowledge background.Through the introduction  of securities insider trading regulation of two modes in the world,and the necessity of regulation of securities insider trading laws ,it lays the foundation for this paper discussed afterwards.

    Part Two of the paper discusses China's current situation and existing defects of  the legal regulation of securities insider trading , this part introduces the legal regulation of securities insider trading in our country from three aspects , and  elaborated the defects of legal regulation of securities insider trading in China from the components of the insider trading, the legal responsibility, and disclosure.

    Part Three of the paper discussed legal regulation of the securities insider trading in the US as well as the enlightenment to our country.This part introduces the continuous improvement of legal regulation process of securities insider trading in the US , and the enlightenment to perfect legal regulation of securities insider trading in China.

    Part Four of the paper discusses suggestions to perfect legal regulation of securities insider trading in China.This part elaborates the suggestions to perfect legal regulation of securities insider trading in China from three perspectives:establishing internal preventive mechanism, building a comprehensive regulatory system and perfecting the legal liability .

key words : Securities Market  Insider Trading  Legal Regulation

导言

    (一) 选题背景和意义

    在证券市场中,由于对内幕交易的认定比较困难,法律法规的规定不健全,对内幕交易者的处罚过轻等原因,内幕交易的现象层出不穷,严重扰乱了证券市场乃至整个金融市场的秩序,破坏了证券市场的公平竞争环境,损害了投资者信心。于是,证券内幕交易法律规制的完善问题便进入了笔者的视野。通过对比我国与美国的内幕交易的规制制度,我们会发现中国内幕交易的法律规制方面存在许多亟待完善之处。因此,从法律角度提出规制证券市场内幕交易行为的建议,对于预防证券内幕交易行为,维护证券市场稳定和保护投资者的利益有着十分重要的意义。

    (二) 现有文献综述

    笔者查阅国内网站,探讨证券内幕交易的文章很多,但是单独从法律规制完善的角度探讨的也为数不少。

    傅穹、曹理著的《内幕交易规制的立法体系进路:域外比较与中国选择》(《环球法律评论》2011年第5期)一文,认为信义进路在中国不易移植;市场进路契合中国实际。这对笔者论文的写作,有一定的启示。

    王晖著的《关于内幕交易法律问题的研究》(《商场现代化》2008年2月)一文,提出了加强和完善我国内幕交易法律制度的策略,对本文的写作有着重要的借鉴意义。

    曾方燕著的《我国反证券内幕交易法律制度研究》(《法学研究》2011年第9期)一文,探讨了完善我国反证券内幕交易法律制度的相关路径,对本文的写作有着重要的参考价值。

    佴澎、安柯颖著的《证券内幕交易法律规制研究》(《云南大学学报》法学版2009年9月)一文,探讨了我国证券内幕交易禁止制度的完善措施:强化信息公开披露制度;完善证券市场自律机制;建立多元化纠纷解决机制。对本文的写作有着重要的指导意义。

    舒松华著的《证券市场内幕交易监管制度的完善》(《河南商业高等专科学校学报》2009年1月)一文,提出完善内幕交易监管的对策: 制定专门的反内幕交易法规;加大刑事制裁和行政处罚力度;建立内幕交易的民事赔偿责任;加强对上市公司信息披露的监管力度。对本文的写作有一定的启示。

    洪利著的《我国内幕交易信息披露制度的完善路径》(《集体经济》2010年1月第94-95页)一文,探讨了信息披露制度的完善路径,对本文的写作有一定的参考价值。

    朱轶著的《试论我国证券内幕交易法律规制的完善》(《法制与社会》2011年第9期)一文,提出在预防措施与事后责任承担上完善证券内幕交易的机制,对本文有一定的借鉴意义。

    金香兰著的《中美证券内幕交易的法律责任及其启示》(延边大学学报2011年第2期)一文,探讨了我国证券内幕交易规制方面存在的问题,以及美国证券内幕交易法律规制对我的启示,有一定的参考价值。

    杨峰著的《证券民事责任制度比较研究》(法律出版社2006年版)一书,从比较法的视野出发,介绍了世界主要国家和地区证券民事责任制度,对本文的写作有很大的参考价值。

    张小宁著的《证券内幕交易罪研究》(中国人民公安大学出版社2011年版)一书,从比较法的视野出发,研究了证券内幕交易罪的认定和规制情况,对本文的写作有一定的借鉴意义。

    (三)研究方法描述

    1、比较研究的方法

    本文对中美证券内幕交易法律规制进行了比较研究。在比较研究过程中,笔者不仅考察美国证券内幕交易的法律制度,而且同时了解其配套规则和制度背景,以更好地理解制度的功能。

    2、历史分析的方法

    一切法律规则和制度体系都有其自身生长的背景和轨迹,在了解中国证券内幕交易的法律规制产生背景和现状的前提下,提出符合实际的、建设性的建议。对中国证券内幕交易问题的研究,必须立足于政府主导型的历史背景,深入了解转轨时期市场条件下的法制现状。笔者尽可能从历史的角度考察和分析现有的制度,已提出有实践价值的解决方案。

    一、证券内幕交易概述

    (一)内幕交易

    内幕交易,是指内幕人员利用内幕信息进行证券交易活动的行为。  

    (二)内幕信息

    内幕信息,是指证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

    内幕信息主要具有下列特征:

    第一,该信息为非公开。该信息不能通过公开的信息和资料获取,不为公众投资者所知。

    第二,该信息对证券的价格有重要的影响。

    第三,该信息是和发行公司相关的信息。

    (三)内幕人员

    内幕人员,也叫内幕人或知情人,是指知悉证券交易内幕信息的知情人员

    并负有不得利用、泄露该内幕信息义务的人。

  (四)内幕交易的法律规制模式

    当今世界各国对内幕交易的规制主要有两种模式:一是以美国为代表的信义进路模式;二是以欧盟为代表的市场进路模式。

    所谓信义进路模式,是以董事、监事、经理以及控股股东等所负的信义义务为基础来认定并处罚内幕交易;而市场进路模式则主张投资者有平等获得信息的权利,以维护证券市场的公平。

    二、我国证券内幕交易法律规制的现状与缺陷

    (一)我国对证券内幕交易的法律规制的现状

    随着证券市场的快速发展,关于内幕交易的立法不断完善。逐步形成了由《证券法》、《公司法》、《刑法》以及相关的行政法规和自律性规范组成的相对完整的法律体系。1990 年10 月中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》第17 条, 这是最早关于内幕交易的法律规定。后来相继制定了《上海市证券交易管理办法》第39 条和42 条,《深圳市股票发行与管理暂行办法》第43 条。1993 年4 月22 日, 国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》, 对内幕交易及其法律责任进行了初步规定。1993 年9 月22 日, 国务院证券委颁布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》, 明确规定了内幕交易行为。1997 年10 月生效的《刑法》,规定了证券欺诈条款, 第一次以基本法的形式把证券内幕交易规定为犯罪行为, 并规定了其刑事责任, 成为打击内幕交易的强大的法律武器。1999年7 月1 日生效的《证券法》, 对内幕交易的定义、内幕人员的界定、内幕信息的内容以及内幕交易的类型进行了具体的规定。随着资本市场的快速发展和经济改革的不断深入,《证券法》、《公司法》和《刑法》于1999年和2005 年分别对内幕交易的条款进行了修改, 在保护中小投资者的权益、完善公司治理结构方面规定了民事责任和行政责任。2007 年, 中国证监会颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》和《限制证券买卖实施办法》。我国关于内幕交易的立法不断细化, 合理借鉴英美法系国家的先进经验,增加了内幕交易者的违规成本, 增强了法律威慑力。

    我国证券内幕交易制度主要体现在两个方面:一是内幕人持股报告制度;二是禁止短线交易。内幕人持股报告制度由美国1934年《证券交易法》第16条所创设。

    根据《证券法》,我国目前实行的是中国证监会集中监管和自律机构自律管理相结合的证券监管体制。中国证监会作为集中统一监管证券市场的专门机构,《证券法》赋予其广泛的职权,主要包括以下方面:(1)规则制定权;(2)审批核准权;(3)监督权;(4)查处权;(5)准司法权。

    证券内幕交易的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。

    《证券法》第76 条规定,内幕交易行为给投资者造成损失的,内幕交易应当依法承担民事赔偿责任。

    《证券法》第202 条规定了内幕交易的行政责任,对内幕交易者予以警告、罚款等行政处罚。

    《刑法》对证券内幕交易罪也进行了规定, 情节严重的,对自然人处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金;情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处五年以下有期徒刑或者拘役。

    我国现已逐渐建成了一套内幕交易监管的有效机制。

    1、内幕人员

    1998年《证券法》第68条把内幕人员称为知情人员,并列举了知情人员的范围。2005年新修订的《证券法》第74条对内幕人员作了规定,并对内幕人员的范围作了修改。

    一般说来,内幕人员主要包括以下人员:

    第一,发行公司的内部人员。

    第二,和公司有业务关系,或者管理关系而获得信息的人员。

    第三,非法获得内幕信息的受领者。

    2、内幕交易行为

    我国内幕交易行为主要有如下形式:

    (1)内幕人员利用内幕信息进行证券交易;

    (2)内幕人员根据内幕信息为他人进行证券交易提供咨询或建议;

    (3)内幕人员泄露内幕信息;

    (4)非法获取内幕信息的其他人员根据该信息进行证券交易、泄露该信息,或者建议或推荐他人进行证券交易。

    3、我国内幕交易赔偿请求权利人的范围

    1998年《证券法》第67、68、69、70和第183条等规定了禁止内幕交易知情人员、内幕信息等内容,但没有明确规定内幕交易者的民事责任。《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定:“违反本条例规定,给他人造成损失的,应当依法承担民事赔偿责任。”这是对内幕交易的民事责任作了原则规定,但是对内幕交易赔偿请求权利人却没有明确规定。2005年《证券法》第76条明确规定:“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。”

    4、我国内幕交易的归责原则

    2005年《证券法》虽然规定了内幕交易行为的民事责任,但没有规定内幕交易民事责任的归责原则。从“知情人”和“非法获取”的规定可以看出,内幕交易行为人要求主观故意, “进行证券交易”、“建议他人进行证券交易”和“泄露内幕信息”,行为人必须存在故意。

    (二)我国证券内幕交易法律规制存在的缺陷

    1、我国证券内幕交易民事责任方面存在的缺陷

    (1)未明确规定内幕交易因果关系

    我国2005年《证券法》及相关法律对内幕交易的因果关系没有明确规定,根据《民法通则》、《证券法》及相关法律法规,原告必须证明内幕交易和损害之间有因果关系,所以原告想要胜诉十分困难。

    (2)未规定内幕交易损失的确定方法

    1998年《证券法》没有规定内幕交易的民事责任,2005年《证券法》虽然规定了行为人要承担损害赔偿责任,但没有规定内幕交易损失的确定方法,目前要确定内幕交易的损失额,只能依据《民法通则》的规定。

    2、关于证券内幕交易行政责任方面存在的缺陷

    《证券法》第202条规定了内幕交易的行政责任,对于内幕交易者,“责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;......”,对于单位犯罪的,还应当对相关人员给予警告。对于内幕交易,该法条认可的行政制裁措施仅包括没收违法所得、行政罚款、警告几种。再附加《暂行条例》第72条、第74条第2款的规定,目前中国关于内幕交易行为可适用的行政制裁措施主要为警告、行政罚款、没收违法所得、市场禁入、停止发行资格、限制或暂停经营业务、撤销业务许可七种。

    我国在规制内幕交易的行政责任方面的欠缺主要表现为:

    (1)查证难度大

    证券交易无纸化的实行,信息传递速度快,证券资料容易毁损,有效证据很难固定。此外,违法主体本身具有很强的专业性,对内幕交易行为的调查制定了详细的应对措施,从而导致监管部门查证难度大。

    (2)行政处罚力度轻

    《证券法》第202条规定行政处罚,仅包括没收违法所得、警告和罚款,对自然人的罚款不超过60万元,对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员的处罚不超过30万元。与美国相比我国处罚力度较小。1988年美国《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入行政罚款制度。无论内幕交易者是否有利润所得,一律予以罚款,对自然人的罚款达10万至100万美元,对法人的罚款高达250万美元。

    (3)信息披露机制不完善

    很多内幕交易主体都是公司的高管人员,上市公司的内部控制措施非常无力。在“ST兴业”一案中,上市公司的关联公司、重组介绍人,介绍人的朋友都分别进行了内幕交易。这些内幕交易的发生都充分暴露了企业内部控制的弱效。 《证券法》没有关于企业内部控制的直接规定,上市公司虽然形式上设置了股东大会、董事会和监事会,但实际上并没有发挥应有的作用。

    (4)证监会独立性不足

    与美国SEC相比,中国证监会可以独立行使的权利太小,限制了其在惩处内幕交易罪方面应发挥的作用。当面对国企改革、企业融资、社会稳定时,监管部门往往会做出妥协。证券市场萧条时,证监会的处罚显得更加谨慎。

    (5)外部监督奖励制度缺乏

    《证券法》第209条规定,对内幕交易的罚款应当没收,上缴国库。可见,我国对举报者并没有一套奖励制度,因而外围投资者对内幕交易行为的监督缺乏积极性。

    3、我国证券内幕交易刑事责任方面存在的缺陷

    (1)“情节严重”、“情节特别严重”的判断标准

    我国刑法180条规定:对于本罪,情节严重的,处5年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金;情节特别严重的,处5年以上10年以下有期徒刑,并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。关于“情节严重”以及“情节特别严重”的认定标准,只有《补充规定》第3条对“情节严重”的标准作了解释:买入或者卖出证券,或者泄露内幕信息使他人买入或者卖出证券,成交额累计在五十万元以上的;多次进行内幕交易、泄露内幕信息的;有其他严重情节的。在实际中,“情节严重”标准基本上就是追诉标准。但仍存在一些问题:

    《补充规定》发布于2008年5月,但2009年通过了刑法修正案(七),对于内幕交易的行为样态增加了“明示、暗示他人实施内幕交易”的行为,这种“示意买卖”行为的追诉标准是否能够适用《补充规定》第3条尚不可知。此外,《补充规定》仍然存在适用困难的问题。

    (2)仅规定“违法所得”的纰漏

     法条在设定罚金刑时,判处罚金的依据是“违法所得”,但是,实践中存在获取内幕信息后为避免损失而提前抛售的内幕交易事件,这种减少损失的行为是否可以作为“违法所得”呢?法条恐怕无法给出肯定的答案。应对违法所得作扩张解释,界定为“获取利益或避免损失”。违法所得的另一个问题是如何确定数额。证券交易是一个持续的过程,违法所得可以分为交易过程中的所得和交易完成后的实际收入,两者往往并不相同。立法中并没有给出明确的解释。

    在认定违法所得的数额时,应以内幕交易者实际获得的利益为准。而在计算非法避免的损失时,应首先认定证券价格的下跌幅度,笔者认为应以信息公布后的合理时间内股价的平均额度为准,由行为人获知内幕信息时的股价减去上述计算出的股价,而后乘以最终交易量,得出的便是非法避免损失的数额。

    (3)单位犯本罪时,对相关责任人员的处罚规定

    单位犯本罪时,对直接责任人员和直接责任人员的自由刑处罚为5年以下

    有期徒刑或拘役,未对情节严重和情节特别严重作区分。笔者认为可以参照自然人犯本罪的处罚规定。

    三、美国对证券内幕交易的法律规制及启示

    (一)美国对证券内幕交易的民事责任规定

    美国的证券市场非常发达,证券民事责任制度很完善,具体表现为:第一,有着完善的证券法律体系,既有联邦立法,又有州立法,以1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》为基础建立起的证券法律体系;第二,有着完善的保护措施,既有成文法的保护,又有普通法的保护;第三,美国证券民事责任的内容最为广泛,包括内幕交易民事责任、虚假陈述民事责任、操纵市场民事责任等。

    1988年美国修订的《证券交易法》,在第20条(a)款规定:“任何人违反本款及其规则、规则,在掌握重要未披露信息时买卖证券,对任何在违反本款的证券买卖发生的同时,购买(违反以出售证券为基础时)了同类证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼承担责任。”                                          

    1、内幕交易的归责理论

    归责理论是指确定责任归属所必须依据的法律原理和准则。证券法律制度中的归责原则理论,主要是公平,正义及一般的法律归责原则。

    (1)占有理论

    占有理论始于美国20世纪40年代的卡顿诉国家石膏公司案、史彼德诉斯诉克公司案和美国证券委员会诉德克萨斯湾硫矿公司案。依据占有理论,知情人有向交易对方公开信息的义务。信息未公开前,知情人不得买卖本公司的股票,也不得以牟利为目的散步虚假信息。占有理论的缺陷是未区分合法取得的信息优势和内幕人滥用信息优势之间的本质区别,后来该理论被信赖义务理论所取代。

    (2)信赖义务理论

    信赖义务理论产生于1961年卡迪.罗伯茨案。根据信赖义务理论,公司内部人、股东与公司之间存在信赖关系,足以使他们了解到公司的内幕信息。当他们购买本公司股票时,有向本公司或其他股东告知信息的义务。信赖义务理论的缺陷在于它的适用条件非常严格,不能包容所有滥用内幕信息进行交易的行为,窃取理论补充了它的不足。

    (3)窃取理论

    窃取理论是将任何违反义务为个人利益目的适用未公开信息的行为当做是一种窃取秘密信息行为。该理论主要适用于窃取他人的内幕信息,但与发行人公司的股东不存在信赖关系的人进行的交易。

    (4)信息泄露理论

    信息泄露理论源于狄克思诉美国证监会案。根据该理论,掌握内幕信息的人员将内幕信息泄露给他人,导致他人从事交易的,泄露者与交易者承担连带责任。

    (5)临时内幕人理论

    在狄克思案判决的注脚中,临时内幕人理论被提出:在为公司的目的,公司信息被合法披露给承销商、会计师、律师、顾问时,这些外部人就对股东负有信赖义务——他们虽没有主动去获取该信息,但他们因业务关系与公司建立起了信赖关系并仅为公司目的获悉了有关信息。临时内幕人理论克服了信赖理论的局限性,成为追究市场专业人士的归责理论。  

    2、内幕交易赔偿请求权利人范围

    在美国,对内幕交易行为的民事诉讼有明示的民事诉讼和默示的民事诉讼。默示的民事诉讼主要是依据《证券交易法》第10条(b)和SEC规则10b-5默示的诉权提起的,按照规则10b-5起诉的原告必须是证券的实际买方和卖方,因另一方遗漏重要事实或欺骗行为而买进或卖出证券。1952年的Birmbaum v.Newport Steel Corp.案,即规则10b-5下最早的案件之一,法庭认为,规则的目的是保护被欺诈的证券购买者和出售者,少数股东和公司都没有购买和出售任何证券,因此,他们没有诉因。在Chip Stamp v.Manor Drug Stores案中,最高法院对Birmbaum 案所设立的原则重新肯定。“认为原告无权基于规则10b-5起诉,因为不是上述欺诈交易中的实际买入方或卖出方,不能基于规则提起非官方诉讼。”最高法院表示坚决支持Birmbaum 案确定的原则,同时有关《证券法》和《证券交易法》的立法文件也支持Birmbaum 案法院作出的裁决。1988年美国修订《证券交易法》,在第20条之一(a)规定:“任何人违反本款的证券买卖发生的同时,购买或出售了同类证券的人在有管辖权的法院提起诉讼中承担责任。”由是观之,美国队内幕交易有权提起诉讼的人限定在证券实际买卖者。

    3、美国内幕交易民事责任的归责原则

    根据1934年《证券交易法》第10b条以及美国SEC制定的规则10b-5默示的诉权提起的诉讼,原告必须证明被告存在故意。在Ernst&Ernst v.Hochfelder案中,最高法院认为,按规则10b-5条起诉要求赔偿的原告必须证明被告的行为存在故意。无论原告是要求赔偿的个人,还是提起公诉的联邦证券交易委员,都必须证明被告存在故意。但在证明故意时,间接证据就足够了。在Aaron v.SEC案中,最高法院认为,明知是证券交易委员会根据第10b和规则10b-5提起诉讼的前提。

    4、美国内幕交易因果关系的证明

    (1)默示民事责任中的因果关系的证明

    美国对证券内幕交易进行法律规制主要通过1934年《证券交易法》第10b以及美国SEC制定的规则10b-5。根据《证券交易法》第10b及美国SEC制定的规则10b-5提起的诉讼,原告需要证明被告具有故意、具有重要性、有信赖及因果关系,即其信赖被告的行为并因此受到损失。在实践中,对信赖的证明往往转化为证明信息的重要性。

    后来美国采用市场欺诈理论来分析内幕交易的因果关系,在被告负有信息披露义务时,该理论不仅适用于存在虚假陈述的情形,而且适用于严重不公开信息的内幕交易案件。市场欺诈理论在集团诉讼中对被害者非常有利,集团诉讼的个别成员无需单独证明其对被告欺诈行为存在依赖。

    (2)明示民事的因果关系证明

    1988年美国《证券交易法》修订,明确规定了诉因。第20条之一规定:“(a)任何人违反本款及其规则、规章,在掌握重要未披露信息时买卖证券,对任何在违反本款的证券买卖发生的同时,购买或出售了同类证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼承担责任。”根据该条的规定,任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券,他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼,法律推定因果关系成立。

    根据规则10b-5提起内幕交易的民事诉讼,原告需证明存在因果关系,但大多数案件中对因果关系的证明都转化为证明被告有信息披露的义务以及未公开信息的重要性。如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼,则原告不需要证明存在因果关系。

    5、美国内幕交易损害的确定

    美国《证券交易法》第20条之一(b)规定:“同时期交易的诉讼限于获得的利润和避免的损失。根据本条(a)款所收取的赔偿金总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失。”

    同时美国《证券交易法》第28(a)条规定:“但是,根据本法规定给允许提出赔偿诉讼的个人,通过在一次或者更多的诉讼中遵照判决而获得的总金额,不得超过因所申诉的行为而遭受的实际损失。”

    在美国的司法实践中,计算原告的实际损失主要有一下几种方法:

    (1)实际价值计算法。该方法是指受害者实际进行交易的价格与当时证券的实际价值的差额为赔偿额。

    (2)实际诱因计算法。该方法是指内幕交易者对于其行为造成的证券价格波动负赔偿责任,而对于其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。

    (3)差价计算法。差价计算法是指损失赔偿额等于股票交易时价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。但是“信息披露时”和“后一段合理时间内”难以确定。

    (二)美国对证券内幕交易的行政责任规定

    《1934年证券法》规定了诸多行政制裁措施,而且在针对内幕交易的行政制裁方面,以美国法的设置最为完备,各国证券法大多以美国法为蓝本的。SEC常采用“退一赔一”的处罚模式,并对举报者给予10%的奖励,对于内部人员,SEC每月公开发售其提交的报表制成的电子文档。

    2002年《萨班斯-奥克斯利法案》规定了投资者公平基金,由美国证监会根据个案建立公平基金,将不超过10%的罚款和没收的非法所得一并返还受到损失的投资者,但是不得支付给监管机关、司法部或自律组织的会员、高管或工作人员。从而调动了投资者监督的积极性,动员广大投资者致力于证券市场内幕交易行为的查处,利用市场力量来监督内幕交易行为。

    美国证券交易委员会一方面通过自己的行政法官作出裁决直接对违法者进行处理,另一方面通过向联邦法院提起民事诉讼来执行证券法律,要求法院给予违法者以禁止令、中止和终止令、民事罚款与行政罚款、吐出非法所得与没收非法所得、市场禁入与业务资格限制等行政处罚。

    (三)美国对证券内幕交易的刑事责任规定

    《1933年证券法》第24条、《1934年证券交易法》第32条a项规定了包括内幕交易在内的证券欺诈犯罪的刑事处罚。在实际量刑过程中,美国法还有其自身的特色:法院在量刑过程中必须遵守有关定罪量刑的具体规定。美国审判委员会1933年颁布了《美国量刑指南》,规定该罪的基本犯罪等级为8级,可处以最高位6个月的监禁,但在犯罪所得超过5000万美元时,犯罪级别增加2级。在受害人超过50人时,犯罪的级别也会增加4级,最高为20年监禁。处罚力度远远高于中国刑法的规定。

    (四)中国墙制度

    “中国墙”制度最早出现在20世纪80年代的美国。1980年美国《证券交易法》14(e)条和证券交易委员会SEC14-3认为,从要约人或目标公司获得有关的机密信息并据此买卖目标公司的证券的行为时不合法的;但是,如果买卖相关证券的人不知道这一信息,其所在公司就不违反该条规定;该公司已采取了一项或者一系列措施来确保公司职员作出的投资决策没有包括相关的机密信息,并且这些措施在当时被认为是合理的,考虑公司营业的性质,该公司可以免责。这里所指的“一项或一系列措施”是指包括“中国墙”在内的一系列防止机密信息泄露的措施。

    “中国墙”制度本身有一些不足之处,比如,总会有合法跨过中国墙的情况发生;综合性证券机构在获得客户的非公开信息后,会将此信息告知其他部门;中国墙制度的执行很大程度上依赖证券业的自律等。

    尽管“中国墙”制度的效力在实践和法律上有一定的缺陷,但该制度仍然被认为是综合类金融中介机构解决利益冲突的有效办法,并且可以通过其他措施得到加强。在美国,有关加强“中国墙”的措施主要包括“非建议性政策”、“停止清单”和“限制清单”。

    “非建议性政策”是一项由美国金融服务业长期形成的惯例,不允许金融中介机构对其掌握机密信息的证券做任何建议。

    “停止清单”是指对证券价格敏感的机密信息被金融中介 机构任何部门获悉后,该证券立即被列入清单,并禁止员工执行任何与清单上列举的证券有关的交易,无论是主动地还是被动地。在该信息被公开后,相关证券信息才从“停止清单”上删除。

    美国学者提倡采用“限制清单”,一旦金融中介机构与发行公司建立了密切联系,发行公司发行的证券将被列入“限制清单”。

    四、完善我国证券内幕交易法律规制的建议

    (一)完善我国证券内幕交易民事责任的建议

    1、明确我国内幕交易的规则原则

    内幕交易的主观方面要求被告是故意的。在内幕人员利用内幕信息进行证券交易的类型中,故意应包含以下方面:(1)知道重要的信息;(2)知道该信息还未公开;(3)知道该信息的公开对公司证券的市场价格有重大影响。

    在内幕人员建议他人进行证券交易的行为中,故意除包括内幕人员利用内幕信息进行证券交易故意的内容,还包括知道或有合理的理由知道他人会利用其建议进行证券交易。

在内幕人员泄露内幕信息的行为中,故意除包括内幕人员利用内幕信息进行证券交易故意的内容,还包括知道或者有合理的理由知道他人会利用其建议进行证券交易、建议他人进行证券交易或者泄露该信息。

    2、扩大内幕交易主体的范围

    我国法律仅规定基于公司内部职务关系、工作关系、业务关系、监管关系而获取上市公司内幕信息的人属于内幕交易主体,所制约的内幕交易主体的范围过分狭窄。

    美国证券法为了预防内幕交易的发生,要求证券发行公司的董事、股东及其近亲属等申报其持股情况。而我国仅要求公司的股东、董事、高级管理人等报告其持股情况,难以预防和控制内幕交易的发生。

    因此,应当增加下列人员为内幕交易主体:

    (1)发行人。发行人即上市公司自身。

    (2)内部人员的消息受领人。即基于公司内部职务关系、业务关系、监管关系而能够获取上市公司内幕信息人员的利害关系人。

    (3)非法取得内幕信息的人员。即以不正当手段或者其他途径非法获取内幕信息的人员。

     3、明确规定内幕交易的因果关系

    第一,借鉴美国的经验,在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系。

    借鉴美国《证券交易法》第20A(a)条的做法,明确规定在一定情况下推定具有因果关系,而不用证明因果关系,这样通过立法方式具体规定内幕交易民事责任因果关系的适用,而不再通过侵权法进行一次次的演艺推理,就可以避开侵权法中的一些难题诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等问题。  

    第二,采取因果关系推定理论。

    借鉴美国的经验,采用因果关系推定说,加强对投资者合法利益的保护。“推定因果关系”给予被告提出反证的权利。如果被告提出证据证明原告的损失是由其他因素所造成的,排除“事实上的因果关系”,则不需要承担损害赔偿责任。

    第三,结合我国的国情,借鉴国外的法律经验,完善我国内幕交易的因果关系规定。

    我国在借鉴国外的具体法律制度时,要权衡我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化与美国的异同。借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易因果关系理论时,应结合我国的国情,进行全面考察,同时对相关的配套制度加以完善。

    4、规定内幕交易损失的确定方法

    将来对《证券法》进行修改时,我们应对内幕交易损失的计算作出规定。首先,在确定内幕交易损失时,如果原告范围宽,以内幕交易人的非法获利为计算基准,反之,则以受害人的损失为计算基准。其次,应采用差价计算法,较为合理,易于操作。

    (二)完善我国证券内幕交易行政责任的建议

    1、加大行政处罚力度

    《证券法》规定对内幕交易者“没收违法所得,并处违法所得一倍以上五倍以下罚款”,实践中往往仅处一倍罚款,应加大行政处罚力度。根据案件的情节的严重程度、社会危害性的大小区别对待,处以不同数额的罚款。

    2、完善信息披露机制

    由于上市公司内部控制机制的弱效,很多上市公司的管理层违法进行内幕交易。上市公司应建立内幕人员登记制度和信息保密制度,定期检查,增强内幕信息的保护意识。对于重大的决策必须依照合法程序进行,董事会应承担起对重大决策监督职责。借鉴美国民事责任罚款的内幕交易行政责任的规定,我国相关法律应当加强对企业内部控制机制的监管和处罚力度,对管理层内部控制无效发生严重违法情况的应当采取问责机制,建立明确的责任标准。

    3、增强证监会的独立地位

    按照《证券法》的规定,证监会拥有相当于国务院部委的职权,而目前证监会的性质是国务院直属事业单位,从而影响其作为证券市场专管机关的权威性。因此,只有明确证监会的法律地位,保证证监会的独立性。才能严格依法对内幕交易行为进行行政处罚,维护公平的市场环境。

    此外,国家还应增加执法预算。证监会内部应加大对内幕交易违法方式的研究,定期对执法人员进行专业知识的培训与考核,同时,用高薪引进金融领域的专业人才,从而保证人力资源的连贯性。

    内幕交易的违法成本,可以用下述公式计算:成本=必然成本+法定成本*受罚率。必然成本是违法主体在从事特定违法行为必须制度的成本,法定成本是对违法行为的制裁,受罚率是受到惩罚的概率。由于内幕交易主体拥有信息优势,其违法的必然成本很低。要有效遏制内幕交易只有对内幕交易主体加大违法者的法定成本和执法力度。

    4、建立投资者公平基金

    证监会将罚没收入归入公平基金,将非法所得返还给收到损失的投资者。这不仅体现了证券法保护投资者的原则,也体现了效率原则,节约了投资者的诉讼成本,同时有利于打击内幕交易行为。奖励制度的实施,使广大社会投资者积极投身于内幕交易的监督之中,促进了证券市场的健康发展。

    (三)完善我国证券内幕交易刑事责任的建议

    1、应出台司法解释,明确“情节严重”、“情节特别严重”的认定标准以及“单位犯罪与个人犯罪”的区别标准。单位犯本罪时,对直接责任人员和直接责任人员的自由刑处罚为5年以下有期徒刑或拘役,未对情节严重和情节特别严重作区分。笔者认为可以参照自然人犯本罪的处罚规定。此外,对单位犯罪也可以适用“倍比罚金制”。

    2、根据现行刑法规定,判处内幕交易、泄露内幕信息罪罚金的依据是“违法所得”。应对违法所得作扩大解释,既包括获得的利益,也包括避免的损失。在认定违法所得的数额时,应以内幕交易者实际获得的利益为准。而在计算非法避免的损失时,应首先认定证券价格的下跌幅度,笔者认为应以信息公布后的合理时间内股价的平均额度为准,由行为人获知内幕信息时的股价减去上述计算出的股价,而后乘以最终交易量,得出的便是非法避免损失的数额。

    3、刑法对自然人犯内幕交易罪的,判处罚金时只以违法所得为标准。但是

    内幕交易、泄露心内信息包括三种情形:一是内幕人自己实施内幕行为;二是内幕人向他人泄露内幕信息的行为;三是内幕人建议他人实施内幕交易的行为。当行为人实施后两种行为时,不一定有非法获取的利益的目的。刑法对后两种行为应规定判处罚金的具体数额。

    为保证最大限度地预防、惩治内幕交易、泄露内幕信息罪,首先应当赋予证监会以相对独立的地位与职权。其次应建立经济预防机制、行政制裁手段、刑法惩治效果与民事责任追究相结合的整体性规模模式,其中首要的是经济预防机制的完善,如移植“中国墙”制度,建立“T+1”交易模式,设置举报奖励办法等以杜绝内幕交易者的不法交易机会,而后通过追究行政、刑事与民事责任的方式严惩违法犯罪者,其中应主要依靠行政制裁与民事责任追究方式实施惩治,而刑罚的主要效果在于发挥其威慑力,并对最为恶劣的内幕交易、泄露内幕信息行为进行惩治。                     

结语

    内幕交易行为严重影响着证券市场的健康发展。对内幕交易进行法律规制,已成为世界各国的共识。我国现行《公司法》、《证券法》、《刑法》以及相关的行政法规已对内幕交易进行了比较全面的规定,在实践中积累了一定的经验,但新行法的不足之处也是存在的,需要不断加以完善。

    应尽快建立内幕交易的民事责任制度,单纯依靠证券法对内幕交易进行规制是不够的,还需要其他制度的配套完善。特别监管制度的完善和监管力度的加强。建立行之有效的自律机制和内幕交易监控机制是当务之急。

    我国证券内幕交易法律制度的完善与投资者的利益密切相关,对社会经济的发展有着十分重要的作用。我国证券市场建立时间较晚,对证券内幕交易的法律规制不可避免的存在缺陷。我们需要通过借鉴国外的先进制度来不断完善证券内幕交易的法律制度。

    尽管证券市场发达国家的经验可以借鉴,但在借鉴经验、移植法律制度的同时,必须根据本国证券市场的发展状况,本国的法律传统和法治状况来进行消化、吸收。因此,我们在借鉴美国的制度时,应结合本国证券市场的成熟程度、法律体系、立法政策、司法体系、社会和法律文化背景的实际情况综合考虑。


    参考文献

   (一) 著作及译著类

    1、唐波主编:《新编金融法学》(第三版),北京大学出版社2012年2月。

    2、顾功耘主编:商法教程(第二版),上海人民出版社2006年版。

    3、吴弘:《证券法论点.法规.案例》北京:法律出版社,2004年版。

    4、井涛:《内幕交易规制论》,北京大学出版社,2007年版。

    5、张宗新:《证券市场内幕操纵与监管控制》,北京:中国金融出版社,2007年版。

    6、齐斌:《证券市场信息披露法律监管》,北京:法律出版社,2000年版。

    7、吴弘:《中国证券市场发展的法律调控》,北京:法律出版社,2001年版。

    8、胡光志:《内幕交易及其法律控制研究》,北京:法律出版社,2002年版。

    9、杨峰:《证券民事责任制度比较研究》,法律出版社,2006年版。

    10、张小宁:《证券内幕交易罪研究》,中国人民公安大学出版社,2011年版。

    11、徐明主编:《证券法律制度研究》,百家出版社,2002年版。

   (二) 期刊报纸类

    1、张环宇:《中国证券内幕交易法律规制研究》,首都经济贸易大学2006年硕士论文。

    2、刘子成:《我国证券内幕交易行为法律规制研究》,安徽大学2009年硕士论文。

    3、金香兰:《中美证券内幕交易的法律责任及其启示》,《延边大学学报》(社会科学版)2011年4月1日。

    4、何春兰:《论美国对证券内幕交易的法律规制》,《法制现代化研究》2000年5月15日。

    5、朱轶:《试论我国证券内幕交易法律规制的完善》,《法制与社会》 2011年3月25日。

    6、程星:《论证券场外市场中内幕交易的法律规制》,南京师范大学2011年硕士论文。

    7、丁友刚、王永超:《美国内部控制实施与监管的经验》,《管理科学》, 2012年第6期。

    8、刘丹妮:《中国法学会商法学研究会2011年年会综述》,《 法学研究 》(武汉),2011年4期第153-160页。

    9、曾方燕 :《我国反证券内幕交易法律制度研究》,《法学研究 》,2011年第9期。

    10、佴 澎、安柯颖:《证券内幕交易法律规制研究》,《云南大学学报》法学版 2009年9月。

    11、李响玲、施建辉《防控证券内幕交易的难点及对策》,《中国金融》2011年3月。

    12、舒松华:《证券市场内幕交易监管制度的完善》,《河南商业高等专科学校学报》2009年1月。

    13、刘俊海:《论证券市场法律责任的立法和司法协调》,《现代法学》,2003年1月。

    14、史永东、蒋贤锋:《中国股票市场内幕交易的实证分析》,第三届中国经济学年会论文,上海,2003年。

    15、钱晶晶:《论内幕交易》,《甘肃农业》,2004年第9期。

    16、张宗新、杨怀杰:《内幕交易监管的国际比较及其对中国的启示》,《当代经济研究》2006年8月。

    17、李响玲、施建辉:《防控证券内幕交易的难点及对策》,《中国金融》2011年3月。

    18、刘英:《内幕交易及其遏制方法》,《中国金融》2011年6月。

    19、傅穹、曹理:《内幕交易规制的立法体系进路:域外比较与中国选择》,《环球法律评论》2011年5月。

    20、马愠:《关于我国现阶段证券市场内幕交易监管的思考》,《投资研究》2011年5月。

打印】     【关闭】     【返回顶部